（报告出品方/作者：德邦证券，陈铁林，刘闯）
1.医疗服务行业蓬勃发展，眼科市场超两千亿
受经济发展、人口老龄化及医疗保障制度的完善，我国医疗服务需求规模快速增长。1）经济发展推进医疗服务消费能力：年我国居民人均可支配收入为3.2万元，相较于年增长了75.79%，年我国人均卫生费用为.8元，较年增长了.1%；2）老龄化进程加速，医疗服务需求增长：截至年，我国65周岁及以上人口达17,万人，较上年新增万人，占总人口的12.6%；3）医疗保障制度持续完善，推动需求增长：我国基本医保参保率稳定在95%以上，有效减轻个人医药费用负担，推动医疗需求增长；4）年我国医疗卫生总费用为7.2万亿，相较于年增长了.2%。从供给端（医院）来看，为满足快速增长的医疗服务需求，医院数量快速增长。政府及社会资本持续投入，我国年医院数量达到3.5万家，比年增加了家，相较于年增长了69.2%。
1.1.眼病：人一生各个阶段均可能患病
人类从出生开始在不同年龄段可能会面临不同的眼科疾病威胁。婴幼儿时期可能会出现先天性白内障、过敏性结膜炎、斜弱视、近视等疾病，中老年时期可能会出现成人过敏性结膜炎、老年黄斑变性、青光眼等疾病。人类通过感觉器官从外界获得的信息中，大约90%是由眼睛来完成的，眼部疾病将会严重影响身体健康和生活质量。
目前常见的眼科疾病及治疗方式为，1）屈光不正：常见治疗手段包括屈光手术（角膜、眼内屈光手术等）和医学视光（框架镜、角膜接触镜等）；2）白内障：常见治疗手段包括手术治疗（人工晶体植入术等）和药物治疗（部分滴眼液等）；3）其他眼科疾病：包括青光眼、眼底病及干眼。
眼病诊疗市场超两千亿市场，随着眼科疾病患病率提高及低龄化、眼科医疗服务行业将保持快速发展势头。1）据普瑞眼科招股说明书测算，年我国眼病诊疗总收入（含眼科药品收入）约为亿元、眼镜零售市场规模约为.64亿元，以此判断我国眼科市场规模约为.64亿元；2）随着老龄化进程的加速及电子产品的广泛使用，我国眼科疾病（屈光不正、白内障、视网膜病变等）的患病率不断提升，并呈现低龄化的现象，我国眼科医疗服务行业将保持快速发展的态势。
1.2.我国白内障手术率和发达国家仍有较大差距
白内障是一种频发于老年群体的可致盲性眼病，病因由多种因素（如遗传、老化、辐射等）导致晶状体蛋白质变性发生浑浊，光线受阻无法投射在视网膜上，导致视线模糊。据《年屈光性白内障手术新进展国际会议》的数据，我国60-89岁人群白内障发病率约为80%，90岁以上人群发病率高达90%以上。
我国白内障手术数量增速明显，手术率与发达国家仍有较大差距。手术是白内障患者的主要治疗手段，随着我国防盲治盲工作的开展及眼科服务能力的提升，我国白内障手术数量保持快速增长：1）根据中国防盲治盲网的数据及第三届中国眼健康大会信息，年前我国白内障年手术量约为14.3万例，CSR（每年每百万人白内障手术例数）仅为83；2）年我国白内障年手术量为万例，年为万例，-年CAGR为17.2%；3）年我国白内障手术CSR为，与美国（CSR=）、日本（）等发达国家，以及部分发展中国家，例如印度（）相比仍有较大差距。
1.3.近视眼手术：国内发展三十年，应用广泛
中国儿童青少年近视率超50%，近视低龄化问题突出。近些年来，由于电子产品的过度使用和文化课学习负担的增加，我国青少年用眼负担逐步增大。年我国青少年总体近视率达53.6%，已居世界第一，且随着年级升高，近视情况加剧，初高中学生的近视率已分别增至70%、80%以上。儿童阶段初发近视，有较大概率演变为高度近视，重则导致多种致盲性病变，如视网膜脱落、青光眼、白内障等。
年，中国屈光矫治手术中近视治疗占比约91%，目前近视眼手术以激光角膜手术和晶体植入为主。年近视眼手术传入中国，经过30年发展，目前屈光手术技术已被广泛应用。激光角膜手术可分为：制瓣类（例如半飞秒手术）、表层类和透镜类（例如全飞秒手术）。近视眼手术恢复时间基本在一周内，最终视力基本保持在1.0-1.5，并且手术切口极小。
手术矫正视力恢复较快且稳定性好，客单价逐年提升，渗透率较低。1）由于手术矫正视力恢复较快，且稳定性好，近年来国内近视眼手术量稳健增长，年国内近视眼手术万例，同比增加7.7%；2）随着晶体植入手术进入市场及手术技术的发展，手术客单价逐年提升，从年的1.4万元增长至年的2.4万元，CAGR为11.34%；3）据普瑞眼科招股书测算，美国年近视人群屈光手术比例在0.8%至0.9%之间，我国渗透率约为0.25%，渗透率约为美国的1/3。
1.4.青光眼早期诊疗率偏低，市场潜力较大
青光眼是一种不可逆的致盲性眼病，其发病隐蔽，早期难以发现。1）我国青光眼患病人数超万，40岁以上患病率为2.3%：据人民网报道，年全球青光眼患者约万人，其中中国青光眼患者数约为万人，致盲人数约万。据我国流行病学研究资料显示，青光眼40岁以上人群患病率为2.3%，致盲率约为30%；2）临床治疗青光眼的三大手段分别为药物、激光和手术治疗，其中药物治疗通常仍是首选方法；3）目前我国青光眼早期诊疗率偏低，到医院接受治疗的青光眼患者只占其总数的10%左右，另外90%的患者并不自知，未来随着老龄化进程的加快及居民眼健康意识的提升，青光眼市场需求潜力较大。
1.5.医院蓬勃发展
医院数量增速明显，床位数同步保持增长。在我国医疗卫生体制改革不断深化的背景下，政府出台一系列政策鼓励社会办医，医院的数量得到迅速扩大，其中医院数量从年的家增长至年的家，CAGR为17.5%、医院的床位数也持续增长。根据中国卫生健康统计年鉴，年我国眼科医疗卫生机构的床位数达14.6万张，医院床位数达13.8万张，分别较上年增长4.1%和4.4%。
眼科专科技术人员队伍持续扩充，医院的增多，眼科专科技术人员数量从年的2.4万人增长至年的6万人，CAGR为16.8%。医院执业（助理）医师达1.9万人，注册护士达3万人，-年间的年复合增长率分别达16.9%和18%，越来越多的医护人医院注册执业。
眼科医疗服务对设备依赖度高，医院诊疗的基础。根据中国卫生健康统计年鉴，医院万元以上设备总价值达.4亿元，-年间的年复合增长率达17.9%；从设备构成来看，医院万元以上的设备中，50万元以下的设备共6.8万台，占比92.2%、50-99万元的设备有台，占比5%、万元以上的设备数为台，占比仅为2.8%。
2.眼科行业一超多强，爱尔眼科龙头地位稳固
从收入端来看，爱尔眼科处于行业龙头地位，22Q2受疫情影响，行业整体短期承压。1）爱尔眼科，行业内一枝独秀，收入体量远超同行，增速明显：年及22H1营收分别为/81.1亿元，同比增长25.9%/10.3%，22Q2同比增长2.7%，-年CAGR为25.9%；
2）眼科医疗服务行业多点开花，推动行业高速发展：希玛眼科（18年港交所），年及22H1营收9.2/7.6亿元，同比增长55.3%/70.6%，-年CAGR为36.8%，22H1高增长原因为2月新开医疗耗材业务（收入占比25%）、新收购嘉宾眼科及时光中心业务的整合，以及医疗服务业务的内生增长；何氏眼科（22年深交所创业板）：年及22H1营收分别为9.6/4.7亿元，同比增长14.8%/0.8%，22Q2同比下降11%，-年CAGR为19.2%；普瑞眼科（22年深交所创业板）：年及22H1营收分别为17.1/8.9亿元，同比增长25.6%/5.1%，22Q2同比下降8.2%，-年CAGR为20.7%；华厦眼科：年营收30.6亿元，同比增长21.8%，-年CAGR为17.7%。
从业绩端来看，1）爱尔眼科：年及22H1归母净利润分别为23.2/12.9亿元，同比增长34.7%/15.7%，22Q2增速为7.7%，-年CAGR为33%；2）华厦眼科：年归母净利润分别为4.6亿元，同比增长36.2%，-年CAGR为55.9%；3）普瑞眼科：在18年扭亏为盈，-年CAGR为44.7%，21年由于执行新租赁准则及社保减免政策退出，归母净利润为0.9亿元，同比下降13.8%，22Q2归母净利润为0.1亿元，同比下降61.7%，22H1同比下降21.5%；4）何氏眼科：年及22H1归母净利润分别为0.9/0.4亿元，同比下降14%，22Q2增速为-49.4%，-年CAGR为16.9%；5）希玛眼科：年及22H1归母净利润分别为0.19/0.13亿元。
从收入结构来看，行业内玩家各有侧重。1）爱尔眼科：年屈光业务收入占比36.8%，贡献主要收入，其次分别为视光（22.5%）、眼病治疗（16.3%）、白内障（14.6%）；2）普瑞眼科屈光业务收入占比超50%，其余业务比例均衡：年各业务占比分别为屈光（51%）、白内障（16.8%）、视光（16.1%）、眼病治疗（15.6%）；3）何氏眼科主打视光业务：年各业务占比分别为视光（35.9%）、眼病治疗（26.5%）、屈光（20.9%）、白内障16.3%；4）华厦眼科业务分布较为均衡：年各业务收入占比情况分别为，屈光（31.2%）、眼病治疗（29.8%）、白内障（24.7%）、视光（11.8%）。
从毛利结构来看，爱尔、普瑞、华厦以屈光为主，何氏眼科以视光为主。1）爱尔眼科：年各业务毛利占比为屈光（41.8%）、视光（25.2%）、眼病治疗（13.4%）、白内障（10.6%）；2）普瑞眼科屈光业务贡献超六成毛利：年普瑞各业务毛利占比为屈光（61.9%）、视光（17.4%）、白内障（13.4%）、眼病治疗（7%）；3）华厦眼科：年各业务毛利占比为屈光（35.7%）、眼病治疗（27.1%）、白内障（19.4%）、视光（14.4%）；4）何氏眼科视光业务贡献主要毛利：年各业务毛利占比情况为，视光（43.3%）、屈光（24.2%）、眼病治疗（17%）、白内障（14.9%）。
从各公司成本构成情况来看，材料和人力构成眼科医疗服务行业主要成本。1）爱尔眼科：年医用材料占总成本的46.1%、人力工资占比31.9%，合计占比78%；2）华厦眼科：年直接材料占总成本的51.8%，直接人工占比29.2%，合计占比81%；3）何氏眼科：年材料成本占总成本的51.8%、人工成本占比28%，合计占比79.8%；4）普瑞眼科：年直接人工成本占比19.7%、直接材料占比48.4%，合计占比68.1%，人力成本占比略低的原因为普瑞将间接人工成本计入“其他间接成本中”。
各公司与主要供应商保持长期合作关系，前五大供应商占比整体呈现上升趋势。1）爱尔眼科前五大供应商采购金额占比从年的22.8%提升至年的37.7%，供应商集中度提升；2）何氏眼科前五大供应商采购金额占比从年额的.36.6%提升至年的48.2%；3）普瑞眼科年前五大供应商更换1位，21年保持不变，整体上看合作关系相对稳定，前五大供应商采购金额占比从年的61.8%降低至年的57.6%；4）华厦眼科截至年，前五大供应商与19年相比仅更换1位。
从分业务毛利率水平来看，各公司屈光业务毛利率较稳定，华厦、何氏视光业务毛利率有波动。1）屈光业务：爱尔眼科毛利率最高，年为59%、22H1为57.7%；其次是普瑞眼科，年及22H1毛利率分别为52.6%/52.3%；何氏眼科年屈光业务毛利率为52.9%，年降低至46.6%，主要原因为21年新设立主营屈光业务的北京何氏、重庆何氏，分摊固定成本较大，拉低毛利率，22H1回升至49.2%；华厦眼科屈光业务毛利率提升明显，从年的45.35%提升至年H1的55.95%，提升了10.6pct；2）视光业务：爱尔、普瑞毛利率较稳定，22H1爱尔、普瑞视光业务毛利率分别为53.7%/42.8%，爱尔眼科规模经济效益明显；何氏眼科21年视光业务毛利率为48.5%，同比下降3.6pct，22H1为49.2%，有所回升；华厦眼科因其主要布局高端镜片、角膜塑形镜等产品，毛利较高，22H1毛利率为54.9%。
白内障毛利率水平整体呈现下降趋势：爱尔眼科从年的38.2%下降至22H1的35.9%，下降了2.3pct、普瑞眼科从年的43.7%下降至22H1的35.3%，下降了8.4pct、华厦眼科从年的38.5%下降至H1的36.1%，何氏眼科白内障业务毛利率有所波动，整体呈现下降趋势：从年的35.5%下降至22H1的33.5%，下降2pct。各公司综合眼病业务毛利率情况：22H1爱尔、何氏、普瑞、华厦综合眼病毛利率分别为37.1%/25.4%/15.2%/44%，因综合眼病项目涵盖多种业务，且各公司业务不完全一致，不具可比性。
从各公司毛利率、净利率水平来看，1）爱尔眼科盈利能力行业一流：业务成熟，具备规模效应，毛利率、净利率行业领先，且整体呈现稳步提升的趋势，毛利率从年的46.3%提升至年的51.9%，提升了5.6pct，22H1受疫情影响，毛利率下降至49.3%、净利率从年的13.3%提升至年的16.5%；2）普瑞眼科净利率水平处于行业低位：毛利率从年的40.1%提升至22H1的43.9%，年扭亏为盈，22H1净利率为5.8%，处于行业低位；3）华厦眼科盈利能力提升明显：毛利率从年的41.9%提升至H1的47.4%，净利率从年的3.2%提升至H1的15%；4）何氏眼科年毛利率、净利率明显下降，22H1略有恢复；4）何氏眼科：年毛利率为40.3%（同比下降3.1pct），净利率为9%（同比下降3pct）。
从销售费用率来看，1）普瑞眼科处于扩张初期，销售费用率较高，整体呈现下降趋势：H1销售费用率为18%，相较于年的23.5%，下降了5.5pct，仍有较大下降空间；2）爱尔眼科销售费用率整体呈现下降趋势：随着收入规模逐渐扩大，爱尔眼科毛利率水平从年的13%下降至22H1的9.7%，下降了3.3pct；3）何氏眼科销售费用率整体略有提升：从年的12.3%提升至22H1的14%；4）华厦眼科销售费用率整体稳定：年销售费用率为13%，相较于年的13.7%略有下降。
从管理费用率来看，1）华厦眼科管理费用率下降明显，随着收入规模的增长，从年的17.7%下降至年的10.4%，下降了7.3pct；2）何氏眼科：管理费用率从年的16.5%下降至年的13.2%，下降了3.3pct，22H1管理费用率为14.7%略有提升；3）普瑞眼科：随着公司经营规模的扩大，医院的建设，公司管理费用率从年开始有所提升，从年的12.5%提升至H1的14.4%，提升了1.9pct；4）爱尔眼科：-H1因计提限制性股票费用、股权激励费用、人员薪酬增加等因素，管理费用率有所提升，/H1管理费用率分别13.1%/13.7%。从研发费用率来看，H1爱尔眼科研发费用率为1.4%，研发费用率行业内相对较高，华厦眼科年研发费用率为0.8%，何氏眼科H1研发费用率为0.1%。
从总资产收益率来看，1）华厦眼科ROA增长明显，年行业领先，从年的3%提升至年的16.9%，提升13.9pct；2）爱尔眼科ROA稳健提升，从年的11.9%提升至年的13.7%，提升1.8pct，年ROA为13.2%，略有下降；3）何氏眼科ROA从年的5.8%提升3.8pct至年的9.6%，年为6.8%，有所下滑；4）普瑞眼科：年处于亏损，ROA为-2.5%，年ROA为10.2%，提升12.7pct，年为5.4%，下降明显；5）希玛眼科ROA水平较低，且有所波动：//年ROA分别为4.1%/-0.5%/1.2%。
从净资产收益率来看，1）华厦眼科ROE水平增长明显，水平行业领先：ROE从年的8%提升至年的24.8%，提升16.8pct；2）爱尔眼科ROE整体呈现上升趋势：年为14.2%，年为20.5%，提升了6.3pct；3）年普瑞眼科、何氏眼科ROE水平相近，分别为9.9%、8.2%；4）希玛眼科ROE水平明显下降，年为25.5%，年为1.6%，降幅明显。
从总资产周转率来看，1）普瑞眼科总资产周转率行业领先，整体呈现下滑趋势：总资产周转率从年的1.5次下降至年的1次；2）华厦眼科、爱尔眼科、何氏眼科总资产周转率水平稳定，年华厦、爱尔、何氏总资产周转率分别为1.1/0.8/0.8次；3）希玛眼科年总资产周转率明显下降，-年基本稳定，年总资产周转率为0.6次。从固定资产周转率来看，1）爱尔眼科固定资产周转率行业领先，整体略有增长，从年的6.3次增长至年的6.7次；2）普瑞眼科固定资产周转率整体呈现下降趋势，从年的高点（6.7次）下降至年的5.1次；3）年华厦、何氏、希玛眼科固定资产周转率水平相当，分别为4/4.4/4.3次。
从各公司固定资产及在建工程情况来看，1）爱尔眼科固定资产规模一枝独秀，加速扩张：年固定资产23.8亿元，-年爱尔眼科固定资产CAGR为20.5%，在建工程8.2亿元，在建工程/固定资产的比例为34.4%，规模扩张速度双一流；2）华厦眼科：年固定资产为7.6亿，规模在行业内仅次于爱尔眼科，但与龙头之间差距仍较大；3）普瑞、何氏、希玛眼科固定资产处于同一水平，年分别为3.5/2.3/2.5亿元，普瑞眼科年在建工程为1.5亿元，同比增长.8%，在建工程/固定资产的比例为41.5%，处于大力扩张期。
从员工规模上看，1）爱尔眼科年人工人数为2.7万人，团队规模行业领先，相较于年扩张了1.1万人，-年员工人数的CAGR为14.5%，扩张速度行业领先；2）何氏眼科员工扩张速度较快，年为人，相较于年扩张了人，-年员工人数的CAGR为14.5%；3）华厦眼科、普瑞眼科员工规模稳中向上，年员工人数分别为、人，相较于年分别扩张了、人，-年CAGR分别为1.9%、4.2%。
从各公司人均产出情况来看，1）从年人均创收的情况来看，爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科人均创收水平相当，分别为55.6/53.1/55.3万元/人，何氏眼科人均创收水平略低，年为34.3万元/人；2）从人均创收的历史增长情况（-年CAGR）来看：普瑞眼科提升最快（-年CAGR为15.8%），其次是华厦眼科（CAGR=15.5%），爱尔眼科（CAGR=10%），何氏眼科（CAGR=4.1%）。
医院门诊分布地区来看：1）普瑞眼科：截至H1，共有23家医院及3家门诊，医院布局集中在直辖市或省会城市，分布于东北、华北、华中、华东、西南、西北等地，辐射全国，其中在成都、昆明、合肥、乌市、兰州等地布局较早，在当地具备一定影响力；2）何氏眼科：截至H1，共有35家医院及55家门诊，主要集中在东北地区；3）华厦眼科：截至.10，共有57家医院及23家视光中心；4）爱尔眼科：截至年6月30日，医院家，门诊部家。
从医院盈利能力来看。1）华厦眼科：年净利润超0医院数量为8家，其中盈医院为西安华夏，净利润为万，ROE为.9%，26家医院处于亏损状态；2）普瑞眼科：年净利润超过0医院数量为5家，其医院为昆明普瑞，净利润为万元，ROE为39.6%，有22家医院尚处于业绩爬坡初期（亏损状态）；3）何氏眼科：医院情况如下，沈阳何氏（净利润万，ROE为45.4%）、大连何氏（净利润万，ROE为36.1%）、葫芦岛何氏（净利润万，ROE为56.7%）；4）爱尔眼科：医院净利润超过1亿元，分别是长沙（净利润未1.8亿，ROE为98.7%）、武汉（净利润为1.5亿，ROE为76.6%）、成都爱尔（净利润为1.3亿，ROE为64.3%）。
从各公司历年门诊量及手术量情况来看，1）爱尔眼科：门诊量手术量遥遥领先，年门诊量达.6万人，相较于年的.6万人，有翻倍的增长，手术量达81.7万例，相较于年增长57.9%；2）华厦眼科：门诊量手术量仅次于爱尔眼科，年门诊量为.1万人，手术量为29.3万眼；3）何氏眼科：年门诊量为万人，手术量为4.6万例，相对较少；4）普瑞眼科：年门诊量为97.6万人，相较于年增长26.4%，手术量为9.2万例，相较于年增长19.4%。
从分业务手术量来看，各家公司均聚焦于屈光业务及白内障业务。1）普瑞眼科：年屈光项目手术量为5.6万例（占比61%），白内障项目为3.6万例（占比39%）；2）何氏眼科：年白内障手术量为1.8万例（占比40%），屈光手术量为1.1万例（24.4%）；3）华厦眼科：年白内障手术量为9.7万眼（占比34.4%），屈光手术量为10.7万眼（占比37.9%）。
从各公司细分业务单价情况来看，1）普瑞眼科：年屈光业务平均单价为元，近三年基本保持稳定，年白内障业务单价为元，相较于年涨价元；2）何氏眼科：年白内障业务平均单价为元，相较于年上涨元，年屈光业务平均单价为元，相较于年上涨元；3）华厦眼科：年各业务单价分别为白内障（元/眼），屈光（元/眼），眼底（元/眼），眼表（元/眼），斜弱视及小儿眼科（元/眼）。
从学科建设情况来看，1）爱尔眼科：年专家发表SCI/Medline期刊论文63篇，中文核心期刊/统计源期刊论文61篇；2）何氏眼科：截至招股书报告期末（年6月），拥有9个专利权、10个软件著作权，并发表14篇sci论文；3）华厦眼科：截至招股书披露日（年10月），拥有72个专利权、个软件著作权，篇论文（其中66篇sci论文）。从各公司主要设备情况来看，“高精尖”设备成为眼科医疗服务提供先进诊疗的基础，因此各家公司均坚持“高精尖”的设备配置，不断引入国际一流的诊疗设备，提升公司诊疗水平及核心竞争力。
1）爱尔眼科：截至年底，医疗设备账面价值为19.9亿元，远超同行水平；2）普瑞眼科：医院门诊检查所需的裂隙灯均为蔡司一体化设备；激光手术所用的大型设备，已更新换代为蔡司全飞秒及阿玛仕RS，截至年底，通用设备账面价值为2.9亿元；3）何氏眼科：在检查设备方面，引进角膜共聚焦显微镜、超广角眼底扫描激光成像系统、日本尼德克OPD-ScanⅢ视觉质量分析仪等；在手术设备方面，引进德国蔡司VisuMax3.0全飞秒激光系统等国际领先的手术设备，截至年底，医疗设备账面价值为1.5亿元；4）华厦眼科：拥有包括德国蔡司VisuMax全飞秒激光设备、美国爱尔康公司3D手术显微镜、美国爱尔康CENTU-RION白内障超声乳化手术系统等国际领先的眼科诊疗设备，截至年底，医疗设备账面价值为4.1亿元。
从各公司医保报销比例来看，均呈现下降趋势。1）何氏眼科：医保结算金额占总收入的比例从年的18.7%下降至年的15.2%，下降了3.5pct，其中除玻璃体视网膜业务医保报销比例有所提升外（年为31.2%，年为36.1%），白内障（年为57%，年为55.4%）及其他眼病业务（年为49.7%，年为45.9%）报销比例均有所下降；2）华厦眼科：年医保报销结算金额为34.3%，年为24.17%；3）普瑞眼科：医保结算收入占主营业务收入占比从年的20.8%下降至年的15.8%，下降5pct。
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